开头两句暗用汉朝班超投笔从戎的典故，写自己当年壮志与戍守边防的情形。“万里觅封侯”见《后汉书?班超传》：班超少有大志，曾经投笔叹息说，“大丈夫无他志略，犹当效傅介子、张骞立功异域，以取封侯，安能久事笔砚间乎?”

　　后来投笔从戎，在西域立了大功，封定远侯。此处词人借以表达了自己要像班超那样为国平定外患，建功立业的志愿。“匹马戍梁州”，指词人48岁时在南郑川陕宣抚使王炎手下任“干办公事”时的生活，他曾单枪匹马地往来前线。“匹马”一词，描绘出当年雄姿勃勃的形象。“梁州”，此处指陕西南郑一带地区，治所在今陕西汉中市。“戍梁州”不仅写了他当年从军戍守边城，而且也写出了他的雄图大略。他曾在《平戎策》里指出，要恢复中原，必须建立一个可以制金人于死命的军事根据地。他计划在川陕打下一个稳固的政治、军事基础，这样不仅可以取得和金人斗争中在长江上游的优势，而且可以恢复关中，进一步收复中原，实现中兴宋室的壮举。在戍梁州时，他曾向王炎陈进取之策，以为“经略中原，必自长安始;取长安，必自陇右始。当积粟练兵，有则攻，无则守”。可是这个计划始终未能实现。因此，怎不使他悲叹“关河梦断何处，尘暗旧貂裘”呢?自己的雄图大略不能实现，驻守边塞的往事也像梦一样消失得无影无踪，现在闲居山阴，当年裘皮征衣也已积满灰尘而显得陈旧了。这两句借眼前衣物来书写长期被投降派打击罢黜闲居的情况，抒发了壮志难酬的愤慨。

　　下阕继续抒发报国无方的郁愤情怀。“胡未灭”三句，写自己时时思念报国，完成统一大业，然而壮志难酬，令人无限悲愤。“胡”字，指占领中原的金人。“鬓先秋”指白发早如秋霜，颇有“一事无成两鬓斑”之慨。“泪空流”，一个“空”字，带出多少感慨与悲痛。结句概括了词人晚年生活与思想的矛盾。“心在天山”的“天山”，亦即祁连山，古战场，这里借指前方。陆游《新年》诗：“稽山剡曲虽堪乐，终忆祁连古战场。”《秋思》诗：“慨然此夕江湖梦，犹绕天山古战场。”可见他总是惦念着边防战事。“身老沧洲”中的“沧洲”，犹言江湖，喻高士隐居之地。扬雄《檄灵赋》：“世有黄公者，起于沧洲，怡神养性，与道浮游。”此处写他被黜家乡，老于山野，对国事无能为力的愤慨，这是一位爱国者的血泪之歌，令人难以卒读。