编者按：本文主要从前言；我国企业融资方式选择的现状及原因分析；关于我国企业融资方式选择的几点建议进行论述。其中，主要包括：企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力、企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系、我国企业的融资方式主要可分为两大类、我国企业的融资方式日益多元化、我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好、直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间、外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征、按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重、积极发展我国企业的直接融资能力、积极扩大我国企业的债券融资比重等。具体请详见。

　【摘要】为了提高我国企业的经营管理效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究，并针对我国企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。依据MM定理，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力，完全不受其所需资本的融资方式的影响。然而，在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。

【关键词】内部融资；直接融资；优序融资

一、前言

　　以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

　　目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

　　可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

　　（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

　　在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

　　另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

　　（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

　　在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

　　根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

　　虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

　　（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

　　我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。