跨国并购和新设投资的比较的论文

跨国并购和新设投资的比较的论文(3)

时间：2021-08-31

　　有三种效应可以用来说明定理2，第一种效应是产品市场的竞争效应。在(14)式中，假设p是外生的，即国内资产的战略性价值α的变化并不会对新设投资的盈利可能性p产生任何影响。因此，对(14)式求偏导数：

　　附图

　　产品市场的竞争效应为负数说明了国内资产的战略性价值越大，并购者的净利润反而越小，因为竞争性并购下并购者的净利润等于新设投资者的净利润。它说明如果国内资产战略价值越大，新设投资者在产品市场上遭受的竞争压力也越大，其净利润自然也越小。在这里，产生了负的外部效应。

　　第二种效应称作投资价值效应，它和第三种效应“进入竞争效应”都假设新设进入盈利的可能性p是内生的，随着国内资产的战略性价值α的变化而变化。因为E(Ⅱ)=pⅡ，所以：

　　△E(Ⅱ)=p(Ⅱ(N+△N)-Ⅱ(Nm]))+△pⅡ(N+△N) (16)

　　投资价值效应和进入竞争效应分别由(16)式的前后两个因子表示。由假设3（5式）已经知道，的战略价值越高，新设进入盈利的可能性越小，所以△p/△α是个负数，也即进入竞争效应为负。另一方面，的战略价值越高，成功的新设进入者就越少。由假设1（3式）知道，国内市场的竞争者越少，竞争就越趋缓和，竞争者的净利润就越多，因此投资价值效应为正。

　　总之，当p外生时，国内资产的战略价值越大，跨国企业（不论是并购者或新设进入者）的净利润就越小。这是由于竞争性的跨国并购造成的外部效应所导致的结果。当p与α相关时，产品市场竞争的效应和进入竞争效应为负数，投资价值效应是正数，所以当α增大时，跨国企业（不论并购者或新设进入者）的净利润可能增大，也可能减少。

　　（二）新设投资的盈利性分析

　　如果某个跨国企业想通过直接投资方式进入东道国的市场，而跨国并购又没能成功，新设投资是另一种可供选择的方式。但新设投资面临着不能成功的风险。本文已经提出了不能成功的两个理由：一是新设投资者缺乏对东道国市场专有知识的认识；二是新设投资者在东道国市场上面临着跨国并购企业和其它新设投资企业的竞争，这些因素都阻碍了新设投资企业的成功。这些额外的风险也使成功的新设投资者要求得到更多的净利润。于是有下面的定理：

　　定理3：如果跨国并购已经发生，那么新设投资成功的跨国企业在东道国获得的净利润不会低于跨国并购企业在东道

　　国获取的净利润。证明：由表2可知，当I、I、I或I成立时，跨国并购才会发生。

　　附图

　　综上所述，当I、I、I或I成立时，Ⅱ＞Ⅱ。即跨国并购发生时，成功的新设进入者要比跨国并购者获取更高的净利润。如果国内资产的并购价格由国内企业和某个跨国企业单独协商决定，则跨国并购与新设投资相比是有利可图的。但当若干个跨国企业对国内战略性资产同时竞价时，国内资产的价格在竞价中被高估了。在均衡的并购价格处，跨国企业中的并购者和非并购者的预期利润都是相等的。然而，考虑到新设投资的风险，成功的新设投资者将获得更高的净利润，这实质上是一种风险溢价。

　　四、跨国并购对股票市场的影响

　　跨国并购引起并购企业和目标企业股价的异常变化已经有大量的实证研究。这些研究通常观察并购发生那一时点之前和之后一段时间（如几个星期）并购企业和目标企业股价的反常变化。股价变化代表了资产资本市场上的投资者对跨国并购的评价和今后盈利性的预期。如Scherer和Ross(1990)在大量实证研究之后得出结论：跨国并购使目标企业的股价上扬，股东获利；而并购企业的股票价格可能增加，也可能减少。

　　这里试图对此现象给出一个合理的解释，假设股票市场是完善而有效率的，市场投资者是理性且信息充分的，即股价波动大致反映了企业目前的经营状况和未来的盈利预期。那么，就可以用跨国并购后双方企业净利润的变化来解释股价的波动。即当净利润增加时，股价也随之上升；当净利润减少时，股价也下降；当净利润不可预测时，股价也无序波动。跨国并购对并购双方股价理论上的影响可总结如表3所示。

　　表3 跨国并购对并购双方股价理论上的影响

　　附图

　　在第1栏中，国内企业并购发生后的股价在理论上应高于并购发生前的股价。这是因为并购价格A≥V。对国内战略性资产的竞价竞争抬高了国内资产的价格，使其高于国内资产的内在价值，并且这份租金被国内企业获取了。

　　在第2栏中，并购发生后跨国企业的净利润用Ⅱ(k)表示。假如并购没有发生，该跨国企业的净利润可表示为：E(Ⅱ(k))=p(π(k)-G)。当I或I成立时，可以证明Ⅱ(k)＞E(Ⅱ(k))，即并购增加了跨国企业的净利润，从而相应提高了其股票价格。相反，当I或Ⅱ成立时，Ⅱ(k)＜E(Ⅱ(k))，并购产生的负的外部效应使并购的净利润大大降低，甚至低于没有发生并购时跨国企业新设投资的净利润，从而使跨国企业在并购后股价反而下跌。

　　在第3栏中，我们将跨国并购企业的股价和新设投资跨国企业的股价相比较。前面已经讨论过，竞价竞争使跨国并购企业的净利润和新设投资企业的预期净利润相等，即Ⅱ(k)=E(Ⅱ(k))，所以并购并不会使跨国企业的股价相对于新设投资者发生变化。值得注意的是，在I的条件下，由于跨国并购企业承担了跨国并购的成本，所以净利润比新设投资者有所减少，股价理论上应该下降。

　　在第4栏中，跨国并购企业的股价始终低于成功的新设投资企业的股价。定理3中我们已经证明了成功的新设投资者的净利润要高于跨国并购企业的净利润，又考虑到证券市场上投资者的理性和股价将大致反映企业盈利，所以结论是成立的。

　　五、结论

　　本文对跨国并购和新设投资这两种直接投资方式进行了全面而细致的比较。

　　首先论证了跨国并购为什么会发生。我们以为这主要是因为国内资产所具有的战略性价值，即跨国公司将自己的优势资产和东道国国内资产相结合时，会产生一种互补效应，从而迅速增强跨国并购企业在东道国市场的竞争力，定理2就明确提出：当国内资产的战略性价值足够高时，跨国并购就一定会发生，这从一个侧面揭示出跨国并购的必然性。本文还把这种互补效应用参数α来明确表示，并揭示了当α变化时对并购双方以及新设投资者收益的影响。　　其次，我们还论证了跨国并购发生的条件以及在不同条件下并购的价格；论证了各种可能性下均衡的所有权结构以及并购双方、新设投资者的收益分配等。结果发现，由于各个跨国企业对国内资产的竞价竞争，国内资产的价格会提升到高于或大大高于其内在价值的高价。这种溢价作为一种经济租，被国内资产的所有者占有了。并购成功的跨国企业并没有比新设投资者多享受到什么额外好处，而且，国内资产的战略性价值越高，由于激烈竞争所带来的不利的外部效应，直接投资者的净利润还会越来越低，同时，我们把这种结果分解为三种效应，并分别讨论了它们对参与并购的跨国企业的影响。

　　最后，我们还用跨国并购带来的各利益相关者的净利润的变化去分析完善而理性的证券市场上的股价变化，并恰当地解释了跨国并购对证券市场的实际影响：即为什么跨国并购会提高目标企业的股票价格，而对并购企业的股价影响是不确定的。这是因为在跨国并购中，目标企业由于竞价竞争而实实在在地获得了一份资产溢价，而并购企业在并购后获得的净利润在不同条件下，以及针对不同的参照系而言，其变化是无序的和不一致的。

　　当然，我们对现实世界中跨国并购的解释受到一些假设条件的制约。比如，笔者假设跨国企业在综合实力、信息获取以及议价等方面都是对称的，至少是大致相当的。这种近乎于完全的自由竞争的假设可能脱离了实际。又如，本文中假设新设投资有不成功的风险，并用这种风险溢价解释成功的新设投资者将获得比跨国并购者更高的利润。然而，跨国并购也是有风险的，比如对资产战略价值的评价，对东道国市场前景的预期，

　　以及不同的企业文化是否能成功融合等。当然，如果这种风险与前者相比足够小，那么本文的结论将仍然成立。

　　收稿日期：2002-11-28

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