三、研究设计

　　( 一) 变量设定

　　投资扭曲的程度作为被解释变量，超额现金持有作为主要解释变量，管理决断权、是否有剩余负债能力作为调节变量，这四个变量是本文的关键变量。因为它们都是不能被直接观测到的指标，必须通过代理变量进行间接测量。

　　( 二) 样本选择

　　本文选取2005 - 2011 年在我国沪深两市A 股市场上市的企业为总体样本，数据来源是CCER 数据库和Wind 数据库。考虑到2008 年金融危机这一特殊事件，为保证样本的有效性，本文以2008 年为中心点，选取了前三年和后三年的上市企业财务数据。同时剔除了金融类企业，剔除了各年度ST 类企业，剔除了2004 年及以后上市的企业，剔除了财务数据异常的企业。对于数据库中的缺失值，本文首先通过查找年报的方式补齐，对于年报中也没有的数据，本文通过取样本变量平均值的方法替代缺失值。本文共观察了838 家样本企业。

　　( 三) 研究方法

　　为了考察剩余负债能力对管理决断权在超额现金持有和投资扭曲之间关系中调节作用的影响效应，根据陈晓萍、徐淑英和樊景立，在回归方程中重点检测三重交互作用( three - way interaction) 的显著性，即超额现金持有( CFF) 、管理决断权( MD)与是否有剩余负债能力的三重交互作用( CFF × MD× SDC1_dev) 的显著性。

　　四、实证结果与分析

　　( 一) 主要变量描述性统计

　　根据本文的`研究问题，选取持有超额现金的样本组进行考察，即企业实际现金持有水平与通过回归模型( 1) 得到的现金持有水平的拟合值之间的差值大于零的样本组。表2 给出了本文主要研究变量投资扭曲( Invdis) 、超额现金持有( CFF) 、是否有剩余负债能力( SDC1_dev) 、管理决断权( MD) 及控制变量管理费用率( GLFY) 和其它应收款( QTYSK) 的描述性统计。各变量根据表1 中的变量测度方法计算而得。

　　五、研究结论与启示

　　本文从财务柔性理论的视角出发，将管理决断权作为调节变量，考察了剩余负债能力不同的情境下，管理决断权对超额现金持有与投资扭曲之间关系的调节效应。研究结果发现: 在剩余负债能力影响下，管理决断权对超额现金持有与投资扭曲之间的关系产生不同影响。企业有剩余负债能力时，管理决断权较大比管理决断权较小时，超额现金持有与投资扭曲之间的关系表现出比总体更强的正相关关系; 而在没有剩余负债能力时，无论管理决断权大小如何，超额现金持有与投资扭曲之间不存在显著的相关性。上述研究结论说明，在高度不确定的市场环境下，保持适当的财务柔性是企业生存和可持续发展的必要条件之一。

　　因此，财务柔性是管理者进行投资决策时考虑的主要因素之一。在有剩余负债能力时，未来的财务柔性可以从外部资本市场获取，管理者在对企业的超额现金具有较大支配和使用权时，因为现金持有的价值减小或者谋取私利的目的会促使投资扭曲行为的增多。其结果，导致超额现金持有与投资扭曲之间的关系表现出比总体更强的正相关关系。相反，如果没有剩余负债能力，未来能否拥有足够的现金来满足不可预期的资金需求成为管理者关注的首要问题，无论管理决断权大小，管理者都不会将持有的超额现金用于非正常的投资行为，因此，超额现金持有与投资扭曲之间没有显著的相关性。本文的研究结果为人们从一个新的视角理解投资扭曲的成因，从而更好地管理超额现金持有、提升投资决策效率提供了一个新思路。由于投资决策是“跨期性”决策，并且用来满足投资需求的各融资方式之间会互相影响，如果仅考虑内部资金的可得性，而不考虑外部资金的可得性，将失之偏颇、决策失误。

　　在没有剩余负债能力时，管理者必须明确企业不仅无法从外部资本市场获取资金支持，还有陷入财务困境的可能性; 此时应尽量保持现有的财务柔性来源，即超额现金持有，避免投资扭曲的出现，以防止财务危机发生更遑论抓住未来的投资机会。反之，如果企业既有剩余负债能力，又持有超额现金，就给管理者提供了一个掠夺现金，建造个人企业帝国的温床，此时加强相应的监控显得十分必要。

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